Quels financements pour soutenir la croissance des PME et ETI et préparer la compétitivité de demain ?

Assurer une chaîne de financement complète et diversifiée 3/4

Le financement par endettement de marché : quatre modèles.

Le Financial Stability Board identifie quatre modèles principaux[25].

Les placements privés.

À cheval entre une dette obligataire classique et un emprunt bancaire, les placements privés sont des placements d’obligations à un nombre limité d’investisseurs institutionnels (« investisseurs qualifiés »). Le compartiment des placements privés s’est d’abord développé aux États-Unis (US Private Placement – USPP) au cours des deux dernières décennies et en Europe dans le marché allemand (les Schuldschein). Inspiré par le succès des marchés USPP et Shuldschein, la place de Paris a développé en 2012 sa propre offre, dite Euro Placement Privé (Euro PP), ainsi qu’une Charte des bonnes pratiques en 2014 pour structurer une offre compétitive.

Ce marché s’est bien développé avec 3 à 4 milliards d’euros de levés annuellement depuis 2012 pour atteindre environ 12 milliards d’encours fin 2014. Les placements privés sont devenus une alternative réelle de financement pour les ETI et les « grosses » PME qui y trouvent une source de financement sur le marché, sans contrainte de cotation. Les opérations consistent généralement en un prêt à taux fixe, en euros, d’une maturité comprise entre cinq et sept ans et pour un montant compris entre 15 et 250 millions d’euros (le ticket moyen en 2014 est de 60 millions pour 55 opérations).

Pour les investisseurs français, assureurs notamment, le marché Euro PP représente un véhicule d’investissement offrant un couple rendement/risque très attractif ; le marché est aujourd’hui soutenu par une quinzaine d’acteurs ayant les capacités d’analyse crédit nécessaires. Si le marché Euro PP semble répondre à la demande des investisseurs, il ne touche cependant aujourd’hui que quelques ETI et « grosses » PME, majoritairement cotées et dont le chiffre d’affaires est supérieur à 500 millions d’euros car d’une part, les entreprises non cotées ont du mal à satisfaire les obligations d’informations financières, et car d’autre part, les coûts des diligences financières d’un investisseur ne sont amorties qu’autour de 20 millions d’euros, ce qui, de facto, rehausse le ticket minimum d’émission et évince les plus petits acteurs.

Les émissions mutualisées.

Dans le cadre d’émissions mutualisées, une société de gestion d’actifs constitue et gère un portefeuille de prêts PME/ETI qu’elle structure et refinance à travers un fonds à destination d’investisseurs institutionnels. Dans la phase de sélection, la société de gestion procède à une analyse crédit poussée des demandes de financement, puis négocie les termes et conditions exactes du prêt avant de prendre une décision finale au travers d’un comité d’investissement. La mutualisation doit apporter des bénéfices liés notamment à l’atteinte d’une taille critique (amortissement des frais d’émissions) et à la diversification des risques (aux niveaux individuel et sectoriel). Plusieurs initiatives aux caractéristiques différentes coexistent actuellement, certaines depuis longtemps, comme le Giac, d’autres plus récentes, comme Micado et Novo. Cette dernière est particulièrement emblématique par son ampleur et car il s’agit du premier fonds de prêts à l’économie dont le cadre est fixé par le décret du 2 août 2013 réformant le code des assurances.

 Doté de 1 milliard d’euros, le fonds cible une quarantaine de PME et d’ETI, cotées et non cotées, à qui seront accordées des prêts unitaires de 10 à 50 millions d’euros sous forme d’obligations « senior » pour accompagner des projets de croissance. Ces financements sont longs (cinq à sept ans), à taux fixe et remboursables in fine. Des critères de diversification imposent que le portefeuille ne peut être investi à plus de 10% dans une même entreprise et à plus de 20% dans un même secteur d’activité. Au passif, le refinancement du fonds est assuré par émission de titres non notés, non cotés, non « tranchés », placés auprès de vingt-quatre investisseurs institutionnels (assureurs majoritairement), pour des tickets compris entre 10 et 120 millions d’euros. À l’issue d’un premier bilan réalisé au bout de deux ans, les objectifs du fonds pourront être réorientés, si besoin, pour tenir compte des évolutions du marché (besoins des PME/ETI et appétit des investisseurs)[26].

Co-origination avec une banque.

Ce modèle s’inscrit dans la continuité du modèle « originate-to-distribute » : un acteur bancaire et non bancaire, typiquement un assureur, signent un partenariat dans le cadre duquel la banque sélectionne les entreprises, origine les prêts et les distribue ensuite à l’acteur non bancaire qui ainsi les refinance. Le plus souvent, l’acteur bancaire conserve la relation client ainsi que la gestion du prêt et la structuration de l’opération prévoit des mécanismes destinés à garantir l’alignement des intérêts entre les deux parties.

Le programme « prêts d’avenir », mis en place par Bpifrance et l’assureur AG2R La Mondiale en mars 2013, relève de ce modèle. À travers un fonds dédié, type fonds de prêt à l’économie, les deux groupes vont cofinancer, via les « prêts d’avenir[27] » originés par Bpifrance, jusqu’à une centaine d’investissements liés à des projets de croissance de PME et d’ETI. La taille cible du fonds est de 200 millions d’euros, souscrit pari passu à hauteur de 80% par AG2R La Mondiale et de 20% par Bpifrance, afin d’assurer l’alignement des intérêts. Bpifrance continue, en outre, à assurer la gestion des prêts auprès des entreprises, une fois que ceux-ci ont été cédés au fonds.

Les deux modèles présentés ci-dessus (« émissions mutualisées » et « co-origination avec une banque ») sont volontairement normatifs et sont des formes de « fonds de dettes » dont il n’existe pas à proprement parler de définition unique. Les « fonds de dettes » recouvrent ainsi des formes variées et, au-delà de la distinction que nous avons introduite - basée sur la nature du sponsor de l’opération (société de gestion versus banque) - une autre source de différenciation tient à la granularité du portefeuille sous-jacent avec, d’une part, des « fonds sélectifs » (Selective Funds) qui se caractérisent par une diversification moyenne (de dix à trente entreprises dans le portefeuille) et, d’autre part, des « fonds diversifiés » (Diversified Funds) qui présentent une forte granularité (de cent à cinq cents entreprises dans le portefeuille)[28].

Malgré une efficacité éprouvée comme mécanisme de désintermédiation, les « fonds de dette » sont aujourd’hui encore très restrictifs en ce qui concerne les entreprises financées (essentiellement des ETI et des « grosses » PME qui ont déjà la capacité à lever des fonds par d’autres canaux). Ils ne peuvent donc pas constituer une solution industrialisable (temps d’analyse des dossiers, coûts de montage et de structure) pour un financement plus large des PME et des ETI.

Titrisation de créances bancaires.

La titrisation est un mécanisme financier de réorganisation de l’actif économique qui vise à transformer des actifs peu liquides en titres. Pour ce faire, les actifs titrisés sont cédés à un véhicule ad hoc (véhicule de titrisation) qui émet en contrepartie des titres pour en financer l’acquisition. Le marché européen des titres adossés à des actifs (ABS) a nettement fléchi avec la crise financière[29] : les émissions sont passées de 1200 milliards de dollars en 2008 au niveau plancher de 239 milliards en 2013 selon le think tank Bruegel[30].

La redynamisation de ce marché[31] fait partie des pistes portées par les autorités européennes comme outil de relance de l’économie. Leur objectif est de relancer la titrisation de « qualité », sans répéter les erreurs commises avant la crise. Il s’agit en effet de retrouver la confiance des investisseurs en émettant des titres simples, transparents et standardisés qui pourront être utilisés comme garanties pour d’autres transactions financières ou permettre de fluidifier directement les circuits du crédit, notamment PME. La BCE a ainsi lancé, en novembre 2014, un vaste programme d’achat d’ABS simples et transparents pour faciliter le financement des PME en Europe. Dans ce contexte, des initiatives complémentaires sont développées pour stimuler le développement des titrisations de créances bancaires aux PME et aux ETI.

La Banque de France a soutenu et conduit la création en avril 2014 d’un véhicule de titrisation de place baptisé ESNI (Euro Secured Notes Issuer), visant à donner une valeur de liquidité aux financements accordés aux PME et aux ETI et à créer des instruments financiers de très haute qualité (selon des standards élevés de transparence, de simplicité et de sécurité) pouvant être utilisés comme collatéral entre intervenants des marchés de capitaux et comme support pour des investisseurs. Le véhicule, non déconsolidant aujourd’hui, est porté par de grands établissements de la place[32] qui disposent chacun d’un compartiment propre indépendant au sein de la structure. Les premières émissions, pour un montant total de 2,65 milliards d’euros, ont mobilisé en collatéral des crédits aux entreprises d’une maturité allant jusqu’à trois ans. 

De manière complémentaire, Bpifrance travaille actuellement, conjointement avec des acteurs bancaires, à des mécanismes permettant de réorienter l’épargne gérée par les assureurs vers le financement des PME et des ETI. L’ambition de Bpifrance est de mobiliser son expertise de la garantie de portefeuille de crédit PME/ETI au profit des acteurs bancaires, pour faciliter des opérations de transfert de risques déconsolidantes à destination d’investisseurs institutionnels. Les schémas envisagés reposeront sur une garantie octroyée par Bpifrance, sur son bilan, à un portefeuille granulaire de créances PME/ETI.

 Les solutions actuellement étudiées visent à concilier les objectifs et les contraintes clés des différentes parties prenantes et à assurer un équilibre financier satisfaisant pour tous :

  • pour les banques : déconsolider les créances (avec rétention d’une partie du risque) afin de transférer du risque et d’optimiser leurs ratios de solvabilité, de levier et de liquidité (dans l’optique, notamment, d’accompagner une reprise soutenue du marché du crédit) ; maintenir la relation commerciale avec les entreprises ; diversifier leurs sources de refinancement ;
  • pour Bpifrance (émetteur de la garantie) : assurer un alignement d’intérêt avec les banques (en évitant, ex ante, tout risque d’anti-sélection et, ex post, tout risque d’aléa moral) ; réaliser une opération selon des standards élevés via une structuration simple et transparente ; assurer à la garantie émise une rentabilité normale pour ce type d’activité ;
  • pour les investisseurs institutionnels : diversifier leur portefeuille en accédant à la classe d’actifs des créances PME/ETI ; assurer un alignement d’intérêt avec les banques ; obtenir un rendement adéquat compte tenu du niveau de risque des titres émis et du traitement prudentiel associé au schéma.

 

Ainsi, l’initiative de Bpifrance est complémentaire de celle de la Banque de France dans la mesure où elle sera déconsolidante et qu’elle permettra de faire de la place dans le bilan des banques pour prendre de nouveaux risques. En outre, l’apport d’une garantie permettra au dispositif de Bpifrance d’avoir un appétit au risque potentiellement plus important - la tarification de celle-ci étant ajustée en fonction de la qualité du portefeuille - et de répondre au mieux aux besoins des assureurs via sa structuration. Ces deux actions s’enrichissent mutuellement donc, si bien que leur convergence est envisageable à moyen terme.

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